Prima di continuare la nostra analisi di Eurolandia, è bene esaminare il caso dell’indipendenza o sovranità fiscale e monetaria. Una nazione come gli Stati Uniti crea una moneta ad uso interno (e, per garantirne l’utilizzo, richiede il pagamento delle tasse in quella stessa valuta). Il governo stesso (compresi il Ministero del Tesoro e la banca centrale, in questo caso la Federal Reserve o Fed) emette e spende questa moneta ad alto potenziale (MAP, liquidità e riserve presso la Fed) a proprio debito. È chiaro che il governo americano non promette di convertire la sua MAP in qualunque altra valuta, tantomeno in oro o in altre merci, a qualsiasi tasso di cambio fisso[i]. Il tasso di cambio flessibile è la chiave per mantenere l’indipendenza fiscale e monetaria – a me piace chiamarla sovranità, anche se la sovranità di un governo è composta anche di altri elementi. Ma il tasso di cambio flessibile da solo non basta. Il governo sovrano spende (acquista beni, servizi, attività oppure effettua trasferimenti) emettendo un assegno del tesoro oppure, cosa che accade sempre più spesso, accreditando il conto di una banca privata[ii]. In entrambi i casi, comunque, i saldi attivi (MAP) si creano quando la Fed registra l’accredito sul conto di riserva della banca ricevente. Analogamente, quando lo Stato riceve i pagamenti delle tasse, riduce il saldo di riserva di una delle banche membro (e quindi la quantità di MAP). Contemporaneamente avviene l’addebito sul conto corrente del contribuente e il corrispondente conto di riserva presso la Fed viene ridotto. Si tende a pensare che lo Stato abbia bisogno di incassare prima le entrate fiscali per spenderle successivamente, ma è del tutto ovvio che questa successione non è necessaria per un governo sovrano. Se lo Stato spende accreditando un conto corrente (emettendo un titolo di credito TDC-MAP) e tassa addebitando un conto corrente (eliminando il TDC-MAP) non sta spendendo secondo la logica delle “entrate fiscali”[iii]. In altre parole, con il tasso di cambio variabile e una moneta interna, la capacità del governo sovrano di effettuare pagamenti non è vincolata alle entrate.

Questo concetto fondamentalmente semplice per qualcuno è difficile da afferrare, perché siamo abituati a pensare al governo come se non fosse sovrano. È il governo non sovrano che deve procurarsi il “denaro” prima di poterlo spendere; per la maggior parte se lo procura tassando e contraendo debiti (i governi non sovrani vendono anche servizi, attività e alcune merci per procurarsi il denaro). Ad esempio, i governi statali e locali degli Stati Uniti sono non sovrani nel senso in cui sto usando questo termine. Essi spendono davvero i proventi delle tasse. Quando le tasse statali e locali vengono pagate i conti bancari dei contribuenti subiscono un addebito mentre quelli statali ricevono un accredito. Questi conti correnti governativi vengono poi utilizzati per gli investimenti degli enti locali e statali, ciò significa addebiti sui loro conti e accrediti sui conti di chi riceve gli assegni statali e governativi. Quando le entrate fiscali diminuiscono, come con l’attuale rallentamento dell’economia Usa, gli Stati devono tagliare le spese, alzare le tasse o indebitarsi per finanziare i propri investimenti. Comunque, come vedremo, l’indebitamento dello Stato è limitato, in definitiva, dalla stima di mercato sul rischio d’insolvenza. In questo modo gli stati sono costretti a operare in recessione in maniera prociclica, tagliando le spese e aumentando le tasse, quindi, aggravando i problemi legati alla disoccupazione.

Negli Usa è sul governo federale (quello sovrano, che ha i mezzi per farlo) che ricade a tutti gli effetti la responsabilità di mantenere il pieno impiego, non sui singoli Stati non sovrani. Logicamente, questa è una necessità che deriva dai concordati fiscali. Solo il governo centrale, quale emittente sovrano di valuta, può permettersi di spendere senza curarsi delle entrate. I trasferimenti fiscali (in larga parte dal ministero del tesoro, ma anche la Fed può giocare un certo ruolo) da Washington verso gli Stati possono aiutare a contrastare il comportamento prociclico degli stessi. Se Washington fosse intervenuta a fornire sufficienti trasferimenti alla non sovrana Argentina avrebbe potuto prevenire una crisi fiscale, economica e sociale. Ovviamente, una scelta di questo tipo avrebbe avuto poco sostegno politico negli Usa. Bisogna notare che la vendita dei propri titoli da parte di uno Stato sovrano non corrisponde esattamente a un indebitamento, anche se spesso è in questo modo che viene descritto. Piuttosto, lo scopo di tali vendite (anche se i politici non lo capiscono) è quello di drenare le riserve in eccesso create dalle manovre di finanziamento della spesa pubblica. Se non si mettesse in atto la vendita di obbligazioni per drenare le riserve eccedenti, il tasso overnight diminuirebbe. Nella pratica, il ministero del tesoro e la banca centrale agiscono assieme per garantire che il tasso d’interesse overnight desiderato (stabilito dalla politica monetaria) venga raggiunto. Per fare ciò, essi vendono o acquistano titoli per drenare o accumulare le riserve necessarie alle autorità monetarie per raggiungere i tassi designati.

Quando una famiglia, o un governo non sovrano, chiede soldi in prestito, emette un titolo di credito (IoTiDevo) in cambio di un deposito bancario che le servirà per spendere. Il governo sovrano, al contrario, non ha bisogno di ottenere un deposito prima di spendere la propria moneta. Può spendere tramite un accredito su un conto privato. Vende un titolo, non per finanziare le proprie spese, ma per ridurre la quantità di MAP in eccesso, offrendo semplicemente un titolo a interesse (l’obbligazione) al posto di un titolo senza interessi (la MAP che viene addebitata ai conti bancari). Si tratta di una vera e propria operazione di gestione del tasso (conosciuta all’interno della Fed come compensazione dei fattori operanti) che riduce le riserve bancarie per eliminare le riserve in eccesso (le quali non producono interessi) che altrimenti spingerebbero verso il basso i tassi d’interesse overnight[iv].

L’ultimo punto da prendere in considerazione quando si parla di tali operazioni poste in essere da un governo sovrano riguarda il fatto che il tasso d’interesse pagato sulle obbligazioni del tesoro non è soggetto alle normali “forze di mercato”. Il governo sovrano vende obbligazioni solamente per drenare l’eccesso di riserve per raggiungere il tasso d’interesse overnight che ha come obiettivo. Potrebbe sempre scegliere di lasciare le riserve in eccesso nel sistema bancario, nel qual caso il tasso overnight tenderebbe a zero. Quando il tasso overnight è a zero, il Ministero del Tesoro può comunque decidere di vendere titoli di credito che pagano interessi di pochi punti sopra lo zero e troverà comunque dei compratori interessati all’affare poiché tali titoli offrono un guadagno migliore di quello alternativo (zero).  Questo evidenzia il fatto che un governo sovrano con una valuta fluttuante può emettere titoli di credito con qualunque tasso desideri – normalmente di qualche punto percentuale sopra l’obiettivo di tasso overnight che ha prefissato. Ci possono certo essere delle ragioni politiche o economiche per mantenere il tasso overnight al di sopra dello zero (il che significa che anche l’interesse pagato sui titoli è al di sopra dello zero): ma è semplicemente un ragionamento sbagliato quello che porta a credere che la dimensione del deficit di un governo sovrano possa intaccare il tasso d’interesse pagato sui titoli di credito.

Per fare un esempio reale basta guardare al caso dell’odierno Giappone, il quale vanta il più grosso deficit di bilancio (oggi all’8%, in relazione al Pil), così come il maggior accumulo di debito pubblico insoluto di tutti i tempi (in termini assoluti e relativi, è al 150% del Pil), rispetto a qualunque altro grande paese sviluppato[v]. Nonostante questo, il Giappone ha mantenuto i tassi d’interesse sui titoli di Stato di pochi punti sopra lo zero (e a volte, per motivi tecnici, perfino sotto lo zero!) per 5 anni. Il ministero del tesoro americano riuscì nella medesima impresa durante la seconda guerra mondiale, quando i titoli a breve scadenza pagavano i 3/8 dell’1% proprio mentre il rapporto deficit/Pil raggiungeva il 25% del Pil, tre volte quello giapponese odierno! Questo sta ad indicare che una nazione sovrana con un tasso di cambio variabile può scegliere di “godere” di tassi d’interesse sul debito pubblico bassi quanto lo desidera. Allo stesso modo, il governo sovrano potrebbe avere i tassi d’interesse al di sopra del 100%, se lo desiderasse. Tutto quello che bisogna fare è fissare al 100% il tasso overnight desiderato e quindi vendere obbligazioni ogni qualvolta le riserve in eccesso dovessero spingere il tasso al ribasso. Questo evidenzia il fatto che in qualsiasi nazione sovrana il tasso d’interesse è fissato in maniera esogena. Che il tasso di base sia zero o cento è una questione politica, non soggetta alla decisione del mercato.

Un governo non sovrano si trova ad affrontare una situazione completamente diversa. Nel caso di una nazione “dollarizzata” oppure “eurizzata”, il governo deve ottenere i dollari/euro prima di poterli spendere[vi]. Quindi, in attesa di poter spendere, utilizza la tassazione e l’emissione di titoli di credito (ITD) per ottenere dollari/euro; contrariamente a ciò che avviene in una nazione sovrana, questo governo deve avere “i soldi in banca” (dollari o euro) prima di poter fare investimenti. Inoltre i suoi titoli (ITD) sono necessariamente denominati in dollari/euro, che gli sono indispensabili per pagare gli interessi sul proprio debito. La nazione non sovrana promette, a differenza di quella sovrana, di pagare con ITD altrui (in questo caso, dollari o euro) gli interessi sul proprio debito (gli Usa e le altre nazioni sovrane promettono di pagare solo con propri ITD).

Inoltre il tasso d’interesse sui titoli di credito della nazione non sovrana dollarizzata/eurizzata non è fissato in maniera esogena (sia esso uno Stato degli Usa, uno Stato europeo o l’Argentina)[vii]. Dal momento che essa sta prendendo a prestito dollari/euro, il tasso che paga viene determinato da due fattori: in primo luogo, il tasso di partenza sui dollari/euro dettato dalla politica monetaria del governo Usa (l’emittente del dollaro) o dalla Bce (l’emittente dell’euro); poi, soprattutto, la stima di mercato dell’affidabilità creditizia del governo non sovrano, che viene determinata in base a un ampio numero di fattori[viii]. Comunque, il concetto importante è che il governo non sovrano, quale utente (e non emittente) di una valuta, non può fissare esogenamente il tasso d’interesse. Sono anzi le forze di mercato che determinano il tasso d’interesse col quale quel governo ottiene i prestiti[ix].


[i] Il governo americano può accumulare riserve di valute straniere e può usarle occasionalmente per acquistare dei dollari, oppure può vendere dei dollari per acquistare valuta straniera. Questo non viene fatto soltanto per facilitare i residenti nelle transazioni con l’estero ma anche per influenzare i tassi di cambio del dollaro con le valute estere.  Tuttavia gli Stati Uniti applicano il cosiddetto “sporco” regime di fluttuazione del tasso di cambio invece che il tasso di cambio fisso. Se da una parte i mercati potrebbero aspettarsi che la fluttuazione a breve termine del dollaro rispetto alle altre valute rimanga all’interno di una fascia non troppo larga (sia come risultato di operazioni da parte del governo Usa che di operazioni da parte dei maggiori paesi), dall’altra parte non ci si illude pensando che il governo Usa prometta di cambiare i dollari in valute estere applicando anche solo qualcosa di simile a un tasso sicuro.  Un dollaro in picchiata provocherebbe probabilmente l’azione ufficiale simultanea del governo degli Stati Uniti e delle maggiori nazioni per attenuare i movimenti del tasso di cambio. Questo però non impedirebbe finanziariamente agli Stati Uniti di pagare puntualmente qualsiasi passività espressa in dollari proprio perché il governo Usa non garantisce alcun tasso di cambio.

[ii]   La mia definizione di governo sovrano descrive uno Stato che crea una moneta, impone delle tasse in quella moneta e opera in regime di cambio flessibile.

[iii] L’emittente sovrano di valuta si trova in una posizione piuttosto differente rispetto a quelle degli utenti non sovrani. Se questo tentasse di tassare prima di avere speso non vi sarebbe alcuna MAP per poter pagare le imposte da parte dei settori non governativi. Qui sorge spontanea un’obiezione. La popolazione potrebbe pagare le tasse nell’anno corrente anche se il governo sovrano non ha investito, se possiede già un po’ di MAP, oppure se il governo le prestasse la quantità di MAP necessaria a pagare le tasse.  Questo è certamente vero. Nel primo caso la quantità di MAP in circolazione dev’essere dovuta per forza a precedenti prestiti o investimenti statali, dato che la MAP è prerogativa dello Stato e non avrebbe potuto essere stata creata in altri modi. Nel secondo caso, il prestito governativo non è altro che un semplice acquisto di un’attività da parte dello Stato (il ITD del beneficiario del prestito).

[iv] Ci sono altre due questioni che si possono esaminare, le quali entrambe sembrano confondere sia i politici che gli economisti. Poiché sono disponibili descrizioni dettagliate altrove, saremo brevi. Entrambe le questioni sono relative fondamentalmente alla discrepanza tra gli investimenti sovrani e le dichiarazioni dei redditi, sia nella quantità che nei tempi. Quando la spesa è pari alle tasse i crediti vantati dal governo sui conti privati equivalgono ai suoi debiti; quindi non c’è un impatto netto sui saldi netti dei conti correnti presso la Fed e sulla valuta in circolazione (la quantità di MAP).  Nel corso di un qualunque relativamente breve lasso di tempo è altamente improbabile che ciò avvenga.  Anche se il bilancio del governo fosse equilibrato nel corso dell’anno fiscale, ci sarebbero settimane, mesi, perfino trimestri durante i quali si soffrirebbe di disavanzi cronici o di surplus, comportando sia immissione netta di MAP o drenaggio netto di MAP. Questo di solito ha un effetto immediato sui tassi d’interesse “overnight” (i tassi d’interesse dei fondi federali negli Usa): l’immissione netta provoca la diminuzione dei tassi, mentre il drenaggio netto provoca l’innalzamento dei tassi. Si potrebbe parlare a lungo degli effetti sul sistema bancario e delle necessarie e desiderate riserve frazionarie, ma non scenderò nei dettagli per quanto riguarda le operazioni della Fed. È sufficiente notare che tutte le moderne banche centrali utilizzano il tasso overnight come principale obiettivo di politica monetaria. Quando un’immissione netta di MAP provoca un’indesiderato abbassamento dei tassi d’interesse dei fondi federali, la Fed interviene automaticamente con un’operazione sul mercato aperto (vende obbligazioni del tesoro, in pratica) per drenare qualsiasi eccesso di riserve bancarie. Viceversa, i surplus di bilancio innescano acquisti in mercato aperto per rimpiazzare le riserve desiderate (o necessarie) che vengono drenate dai surplus.  La seconda considerazione riguarda il divario fra l’entità della tassazione e  e quella della spesa – cioè i surplus o i deficit annuali. Ancora una volta, nel breve termine, le compensazioni della banca centrale influiscono sulle riserve del sistema bancario. Ciononostante, deficit di bilancio duraturi spingerebbero la banca centrale a vendere obbligazioni del tesoro (o altre attività) in maniera continua (ovviamente, entro i limiti della propria scorta di pacchetti azionari precedentemente accumulati); i surplus di bilancio obbligherebbero la banca centrale ad accumulare obbligazioni del tesoro. Questo, generalmente, non è il lavoro che fa una banca centrale (anche se potrebbe esserlo), il suo obiettivo è raggiungere i tassi d’interesse overnight preventivati. Compensare gli effetti sulle riserve del sistema bancario causati dai deficit e dai surplus di bilancio annuali ricade sotto la responsabilità del ministero del tesoro.  I deficit di bilancio annuali causano la vendita in blocco di nuove emissioni di titoli di credito; i surplus di bilancio annuali provocano il riscatto dei titoli. Dato che le obbligazioni del tesoro sono semplici obbligazioni statali che maturano interessi (in pratica, sono soltanto certificati di un deposito presso la Fed) non ci sono limitazioni alla capacità dello Stato di drenare gli eccessi di riserve del sistema bancario tramite nuove emissioni. Le obbligazioni riscattate a causa dei surplus di bilancio sono contenute grazie alle notevoli scorte di obbligazioni del tesoro (che derivano dai precedenti deficit di bilancio), ma nella pratica i surplus di bilancio non sono mai così duraturi da provocare il ritiro di tutte le obbligazioni del tesoro in circolazione (l’ultima volta che il governo americano ritirò le proprie obbligazioni in circolazione fu nel 1837 e avvenne in un regime monetario completamente diverso, col dollaro sostenuto dall’oro. Bisogna anche considerare che a ciò fece seguito la prima depressione negli Stati Uniti; anzi, ogni depressione americana è stata preceduta da un significativo surplus di bilancio. Ogni depressione ha fatto diminuire le entrate fiscali riportando in deficit il bilancio).

[v] In realtà, ad un primo sguardo, la situazione del debito pubblico giapponese sembra di gran lunga peggiore di quella dei mercati a tasso di cambio fisso delle nazioni emergenti, le quali sono state schiacciate dagli alti tassi d’interesse e in alcuni casi costrette al default.

[vi] Lo Stato non sovrano che non si dollarizza completamente o che non utilizza un comitato valutario, ma che decide di ancorare i tassi di cambio (ad esempio al dollaro), affronta una situazione abbastanza simile. Mentre può investire con la propria moneta, cioè può fare investimenti con accrediti su conti bancari privati, deve sempre preoccuparsi di mantenere l’ancoraggio del tasso di cambio. Questo a sua volta richiede che si abbia a disposizione una riserva di dollari sufficiente per soddisfare qualsiasi richiesta di conversione di valuta domestica (o di qualsivoglia obbligazione statale) in dollari al cambio fissato dall’ancoraggio. In definitiva, una riserva di dollari che sia inferiore al 100% della somma tra la MAP domestica in circolazione e la quantità di titoli di stato che pagano interesse emessi mette lo Stato a rischio. Fino a quando i mercati credono che l’ancoraggio può essere e sarà mantenuto, va tutto bene. Tuttavia, un deficit nella bilancia dei pagamenti inizierebbe a sollevare qualche dubbio (anche se i flussi di capitale sono tali per cui le transazioni ufficiali non sono obbligatorie – dato che i flussi possono essere invertiti), ragion per cui il tasso d’interesse si alzerebbe in risposta al crescente rischio di cambio.

[vii] Per questa ragione è ovvio che un governo non sovrano che incorre in un deficit di bilancio in una nazione che presenta anche un deficit nella bilancia dei pagamenti potrebbe trovarsi presto in guai seri.   Deve emettere, all’interno e all’esterno, titoli ITD denominati in dollari con tassi d’interesse pari a quelli dettati dai mercati. Se si aggravano le stime di mercato sul rischio d’insolvenza, i tassi d’interesse si alzano di conseguenza, costringendo lo Stato ad aumentare la pressione fiscale per finanziare il debito e lasciando il governo con meno denaro da spendere. Se lo Stato non mette in ordine i propri conti verrà punito dai mercati con sempre più massicci aumenti dei tassi d’interesse. Si imporrà l’austerità fiscale per cercare di far quadrare il bilancio. Forse si userà la politica monetaria per fare alzare i tassi d’interesse interni anche oltre quelli dettati dai mercati internazionali, nel tentativo di rallentare ulteriormente l’economia e con la convinzione che tassi più alti attirino “flussi” di capitali verso il paese (sotto forma di dollari o di altri “flussi” di valute forti). L’azione combinata di austerità fiscale e di austerità monetaria potrebbe aiutare a tappare le falle nel bilancio riducendo le importazioni – visto che la popolazione sarebbe troppo impoverita per acquistare beni esteri – e abbassando i prezzi delle merci d’esportazione. Un ragionamento del genere è alla base dell’approccio del “Washington Consensus” ai problemi di debito dei paesi. Tuttavia, bisogna considerare che questi problemi sono conseguenza della cessione della sovranità da parte del governo, cessione che il Washington Consensus era solito cosiderare come un’opzione desiderabile.

[viii] Tuttavia esistono due fattori chiave, la condizione della bilancia dei pagamenti del paese e l’equilibrio del bilancio del governo non sovrano. Il primo incide sul flusso internazionale di valuta straniera, che comprende anche i dollari/euro, “verso l’interno” (o “verso l’esterno”; sono messi fra virgolette perché i dollari/euro generalmente non “scorrono” davvero, piuttosto succede che conti correnti denominati in dollari/euro cambiano proprietà da stranieri a nazionali e viceversa; per spiegare questo meccanismo bisognerebbe dilungarsi molto) del paese; il secondo incide sulla capacità del governo dollarizzato/eurizzato di pagare gli interessi sul proprio debito tramite la tassazione. Se questa nazione gode di un surplus nella bilancia dei pagamenti, i suoi produttori accumulano crediti netti di valuta straniera, inclusi alcuni in dollari/euro (ovviamente, sterline e yen possono essere convertiti in dollari/euro in qualsiasi momento). Questi dollari/euro diventano quindi disponibili per i prestiti interni, anche verso il governo non sovrano. Se il governo dollarizzato/eurizzato gode di un surplus di bilancio significa che detiene più dollari/euro di quelli che sborsa, quindi può pagare gli interessi sul suo debito denominato in dollari/euro (ritirando, quindi, una parte di quel debito). Se incorre in un deficit può emettere sul mercato interno ITD denominati in dollari/euro in modo da farsi prestare una parte di quei dollari/euro accumulati col surplus della bilancia dei pagamenti.

[ix] A volte càpita che tali governi pensano di poterlo evitare emettendo titoli in valuta straniera anziché nella propria (i tesobonos messicani ne sono un esempio). Ciò nondimeno, in questo modo si sostituisce il rischio di cambio col rischio di default e, probabilmente, si moltiplicano i problemi e basta. Come abbiamo spiegato prima, i tassi d’interesse in rialzo, a loro volta, aggravano i problemi del bilancio statale. Quindi, sia che un paese si dollarizzi completamente, sia che esso agganci i tassi di cambio al dollaro, le sue scelte sono fortemente vincolate. Il suo governo non è sovrano, nel senso che deve tassare o contrarre prestiti per poter spendere e che rinuncia alla propria capacità di determinare esogenamente i tassi d’interesse così come a quella di intraprendere una politica fiscale discrezionale e anticiclica.

Articolo tratto dal paper “Is Euroland the next Argentina?” di Randall Wray.
Traduzione a cura di Riccardo Ferrari

Dallo stesso paper è tratto l’articolo: FINANZE SOVRANE VERSUS FINANZE NON SOVRANE: IL CASO DELL’ARGENTINA

 

Comments

  1. Da alcune fonti ho appreso che nel 1994 il popolo italiano si espresse con referendum a cedere la sovranità monetaria .C d.referendum sullintegrazione europea.Mi sono documentato sembrerebbe che non e cosi …con ciò chiedevo a voi se invece fosse vero..in ogni caso cedere sovranità e contro costituzione etc in ogni caso sarebbe possibile fare un contro referendum sulla disgregazione europea contrario all.integrazione.Secondo alcune fonti non ci sarebbe più nulla da fare poiché e molto difficile avere la maggioranza in parlamento per poter uscire dalla.unione europea.Altre soluzioni giudiziarie verso la corte costituzionale – ONU – corte di giustizia internazionale etc sarebbero inutili etc.rimarrebbe allora secondo alcune fonti la possibilità di dichiarare nulla la giurisdizione italiana .L.Italia stessa in quanto invalido il referendum del 46 e ancor prima i vari plebisciti tornando legalmente agli stati preunitari.domando a voi siamo allora in una dittatura?

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